วันพฤหัสบดีที่ 23 มีนาคม พ.ศ. 2560

มูลค่าผู้บริหารชั้นยอด / โดย คุณวีระพงษ์ ธัม

 


    หากเปรียบบริษัทคือร่างกาย ผู้บริหารก็คือมันสมองซึ่งเป็นกลไกหลักของการ “ตัดสินใจ” ทางธุรกิจ ผู้บริหารมีมูลค่า “สูงมาก” เพราะสามารถกำหนดชะตาชีวิตของบริษัทได้ด้วยการตัดสินใจเพียงไม่กี่ครั้ง การวิเคราะห์ผู้บริหารจึงเป็นปัจจัยสำคัญที่ขาดไม่ได้ และถ้ายิ่งศึกษา เราจะพบว่าสองปัจจัยที่สร้าง “มูลค่า” ให้ผู้บริหาร คือ Vision หรือ “วิสัยทัศน์” ซึ่งมากถึงการ “มองอนาคต” ไกลกว่าคนอื่น และ “Execution” หรือการดำเนินการตามแผนที่วางไว้ สิ่งนี้ไม่มีบันทึกอยู่ในงบการเงิน แต่เราสามารถลองศึกษาจากประวัติศาสตร์ดูว่าทั้งสองสิ่งนี้มีมูลค่ามากแค่ไหน

            บริษัทแรกคือ Microsoft (MSFT) ผู้ก่อตั้งและผู้บริหารอย่างบิล เกตต์ สร้างธุรกิจในปี 1975 เขามองเห็นอนาคตว่า PC หรือคอมพิวเตอร์ส่วนบุคคลจะมีใช้อยู่ในทุกบ้าน จากต้นกำเนิดระบบปฏิบัติการ DOS มาสู่ Windows 3.1, 95 และสร้างโปรแกรมที่ขายดีตลอดกาลอย่าง Office วิสัยทัศน์ในวันนั้นของบิล เกตต์ได้สร้างมูลค่าเพิ่มให้กับผู้ถือหุ้นได้มหาศาล ราคาหุ้นขึ้นจาก IPO ปี 1986 ที่ 21 เหรียญ และถูกแตกพาร์ 8 ครั้งราคาในวันที่บิล เกตต์เกษียณเทียบเท่าประมาณเกือบ 8,000 เหรียญ นี่คือหุ้นระดับ 400 เด้ง ยังไม่รวมปันผล ในระยะเวลาเพียง 14 ปี

            ในปี 2000 บิล เกตต์ได้ส่งตำแหน่ง CEO ให้กับ สตีฟ บัลเมอร์ ผู้ซึ่งรู้จักกับบิล เกตต์ตอนที่เรียนฮาร์วาร์ด บัลเมอร์ฉายแววด้วยผลการเรียนที่ยอดเยี่ยม และเป็นพนักงานยุคก่อตั้ง 30 คนแรกของบริษัท ช่วงเวลา 14 ปี ภายใต้การกุมบังเหียนของบัลเมอร์ เขาทำให้รายได้ของบริษัทเติบโตขึ้นมากกว่าสามเท่า กำไรเพิ่มขึ้นสองเท่า การเติบโตของรายได้ Microsoft เป็นไปได้อย่างดีทุกไตรมาส ชนะบริษัทยักษ์ใหญ่อื่น ๆ เช่น GE หรือ IBM อย่างไม่ทิ้งฝุ่น และส่วนแบ่งตลาดของ Window หรือ Office นั้น ยังแข็งแกร่งเหมือนยุคที่บิล เกตต์ดูแล

            บัลเมอร์คือตัวอย่างของผู้บริหารที่มี Execution หรือการนำแผนมาปฏิบัติที่ยอดเยี่ยม แต่ในด้านวิสัยทัศน์นั้น บัลเมอร์อาจจะสอบตก เขาพลาด Megatrend ในด้านเทคโนโลยี เช่น Smart Phone และ Search Engine ให้กับ Google ปัจจุบัน PC ซึ่งเป็นพื้นที่ของ Windows และ Office มียอดขายเพียง 260 ล้านเครื่องและหดตัวลงทุกปีตั้งแต่ 2011 ในขณะที่ Smart Phone มียอดขาย 2,000 ล้านเครื่องต่อปี ซึ่งไมโครซอฟท์มีส่วนแบ่งตลาดเพียง 1%

            ในช่วงเวลานั้น ตลาดหุ้นตอบสนองโดยการลดค่า PE ratio จาก 40-50 เท่า เหลือเพียง 10 กว่าเท่า แค่เอา PE ratio มาคิดมูลค่าหุ้นหายไปถึง 3 เท่า ราคาหุ้นตลอด 14 ปีแทบไม่ไปไหน เป็นทศวรรษที่หายไปของบริษัท ยิ่งระยะเวลายาวเท่าไหร่ เราจะยิ่งเห็นว่าการตัดสินใจที่ดีของผู้บริหารที่จะจัดสรรเอาทรัพยากรมาใช้ให้ถูกที่ ถูกเวลาสำคัญมาก เรียกได้ว่าผู้บริหารตามตำราอาจจะชนะศึกแต่อาจแพ้สงครามในภาพใหญ่ แต่ผู้บริหารชั้นยอดอาจจะแพ้ศึกบ้างในครั้งแรก ๆ แต่เขาจะชนะสงคราม

            อีกตัวอย่างหนึ่งคือบริษัท Apple (AAPL) ในยุคของทิม คุกซึ่งรับไม้มาจากสุดยอดผู้นำที่มีวิสัยทัศน์ในตำนานโลก IT อย่างสตีฟ จ๊อบส์ ในยุคของทิม คุก เขาทำหน้าที่ได้อย่างสมบูรณ์แบบในฐานะผู้บริหาร สามารถสร้างผลกำไรเติบโตต่อเนื่องแทบทุกไตรมาส กำไรโตสองเท่า รายได้โตสองเท่า แต่ในยุคของเขา ผลิตภัณฑ์ธงของ Apple อย่าง Iphone/Ipad/Ipod/Mac แทบจะไม่มีอะไรใหม่ นอกจากกล้องที่ชัดขึ้น ความเร็วที่สูงขึ้น จอใหญ่ขึ้น และต้นทุนผลิตที่ลดลง

            เรื่องราวจบลงในแบบเดียวกัน PE ของ APPLE ลดลงจาก 50 เท่า เหลือ 10 กว่าเท่า ผมคิดเล่น ๆ ว่าถ้า Apple ยังมีวิสัยทัศน์ที่ยอดเยี่ยมเหมือนในยุคสตีฟ จ็อบส์ ยังเติบโตและเทรดได้ด้วย PE เท่าเดิม แสดงว่ามูลค่าบริษัทที่ปัจจุบันอยู่ที่ 750 Billions จะมากขึ้นไปอีก 1,500 Billion USD ความหมายคือ “มูลค่า Steve Jobs” ในวันนี้หากเขายังอยู่ อาจจะมีค่ามากเท่ากับ GDP ประเทศไทยหลายเท่าตัว

            อย่างไรก็ดี บริษัทบางประเภท ผู้บริหารก็ไม่ได้มีคุณค่ามากนัก เช่นบริษัทที่มี “อำนาจทางการตลาด” สูงอย่างกิจการผูกขาด หรือกึ่งผูกขาด อย่างไรก็ดี ผมเห็นว่าแนวโน้มบริษัทลักษณะนี้มีน้อยลงเรื่อย ๆ เพราะธุรกิจยุคใหม่ แข่งขันแบบไม่มีเส้นแบ่งเหมือนในอดีต ผู้บริหารที่ยอดเยี่ยมจึงมีความจำเป็นมากขึ้นเรื่อย ๆ ส่วนธุรกิจที่ฝีมือผู้บริหารจำเป็นมาก คือ 1. ธุรกิจเกิดใหม่ 2. ธุรกิจ Turnaround 3. ธุรกิจอิ่มตัวที่ต้องการ S-Curve ใหม่ 4. ธุรกิจที่มีการแข่งขันสูง

            นอกจากตัวผู้บริหารเอง การวิเคราะห์แรงจูงใจของผู้บริหารก็เป็นสิ่งที่สำคัญ สำหรับผู้บริหารมืออาชีพ แรงจูงใจมักจะเป็นการ “รักษาเก้าอี้” ดังนั้นการตัดสินใจจึงมักจะเป็นการมองภาพสั้นมากกว่าภาพยาว สำหรับผู้บริหารที่มีผลตอบแทนไปในทางเดียวกับผู้ถือหุ้น ก็มีแนวโน้มที่จะตัดสินใจที่จะเป็นประโยชน์กับผู้ถือหุ้นมากขึ้น สิ่งที่ดีที่สุดคือ ผู้บริหารที่ทำงานด้วยความลุ่มหลง มีไฟแรง ทำงานหนัก คิดการใหญ่ แต่ใส่ใจทุกรายละเอียด

            การอ่านประวัติผู้บริหารชั้นยอดเป็นอะไรที่น่าศึกษาที่นักลงทุนไม่ควรพลาด เพราะเราจะเป็นนักลงทุนชั้นยอดได้ หากเราสามารถเจอผู้บริหารชั้นยอดก่อนที่ผู้บริหารท่านนั้นจะรู้ตัวเสียอีกว่าเขาคือผู้บริหารชั้นยอด

วันอังคารที่ 21 มีนาคม พ.ศ. 2560

ปรุงกำไร / โดย ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร



ตัวเลข “กำไรสุทธิ” ของบริษัทจดทะเบียนนั้น  บางครั้งมันก็อาจจะไม่ใช่ตัวที่ชี้ว่าบริษัทกำลังทำผลงานทางธุรกิจได้ดีและจะโตขึ้นเรื่อย ๆ  ในระยะยาว  แต่พอบริษัทมีกำไรเติบโตโดดเด่น  โดยเฉพาะติดต่อกันมาซัก 2-3 ปีหรือบางทีน้อยกว่านั้นด้วย  ราคาหุ้นก็วิ่งขึ้นไปสูงลิ่วจนไม่น่าเชื่อ   ซึ่งก็จะทำให้คนที่มีหุ้นมากหรือคนที่ซื้อหุ้นไว้ก่อนสามารถทำกำไรจากหุ้นได้มหาศาลในระยะสั้น  ดังนั้น  กำไรของบริษัทจึงเป็นเรื่องที่ทุกคนในแวดวงตลาดหุ้นสนใจกันมากที่สุดตัวหนึ่ง  เพราะมันทำให้รวยหรือเจ๊งได้

เหตุผลที่ตัวเลขกำไรสุทธิในระยะสั้นอาจจะไม่ใช่เครื่องบ่งบอกความดีของบริษัทในระยะยาวนั้น  อาจจะเป็นเพราะว่าตัวเลข “กำไร”  นั้น  เป็นตัวเลข  “ทางบัญชี”  ที่บางส่วนขึ้นอยู่กับ  “ความเห็น” ของผู้บริหารและเจ้าของหุ้นที่มีอำนาจในการจัดการบริษัทด้วย   และกิจการหลายอย่างนั้น  ความเห็นที่แตกต่างก็อาจจะทำให้กำไรแตกต่างกันได้มาก  เช่น  ถ้ามีความเห็นแบบหนึ่งก็กำไรมาก  แต่ถ้ามีความเห็นอีกแบบหนึ่งก็อาจจะทำให้บริษัทขาดทุนได้  เรียกว่ากำไรนั้นสามารถ  “ปรุงแต่ง”  ได้โดยความเห็นของฝ่ายจัดการและเจ้าของหุ้นที่มีอำนาจ—ในระยะสั้น

แรงจูงใจที่จะปรุงแต่งกำไรให้เติบโตโดดเด่นในช่วงสั้น ๆ  2-3 ปีนั้น  มักจะมาจากการที่ฝ่ายบริหารและ/หรือเจ้าของหุ้น  ต้องการทำกำไรจากหุ้นที่ตนเองถืออยู่หรือไม่ก็เป็นเรื่องของการต้องการแสดงผลงานที่โดดเด่นในช่วงนั้นด้วยเหตุผลอะไรก็ตาม   วิธีการ “ปรุงกำไร”  นั้น  บางครั้งก็ไม่ผิดกฎเกณฑ์หรือกฎหมาย  แต่หลายครั้งก็ผิดโดยเฉพาะเมื่อถูกจับได้โดยหน่วยงานควบคุมของรัฐเช่น  กลต. เป็นต้น   โดยทั่วไปแล้ว   การปรุงกำไรแบบไม่ผิดกฎหมายนั้น  ผลกระทบต่อกำไรก็อาจจะไม่มากเท่าวิธีที่ฉ้อฉล  อย่างไรก็ตาม  นี่เป็นประเด็นที่ผู้บริหารและเจ้าของหุ้นจะต้องเลือกว่าจะเสี่ยงแค่ไหนในการปรุงกำไร  บางทีผู้บริหารก็จะต้องประเมินถึงโอกาสของการถูกจับได้ว่ามากน้อยแค่ไหน  ถ้าดูแล้วโอกาสถูกจับได้น้อยเนื่องจากลักษณะของกิจกรรมหรือสถานที่ที่อาจจะอยู่ไกลเช่นในต่างประเทศและในสังคมที่ระบบบัญชีหรือการควบคุมยังมีมาตรฐานไม่สูง  ผู้บริหารก็อาจจะกล้าทำมากขึ้น  เป็นต้น

กรณีของหุ้น Enron บริษัทผู้ผลิตพลังงานขนาดใหญ่มากของตลาดหุ้นสหรัฐในช่วงประมาณปี 2000 นั้น  ผู้บริหาร  “ปรุงกำไร” ได้อย่างโดดเด่นติดต่อกันหลายปีมาก  พวกเขาต่างก็ทำเงินมหาศาลจากหุ้นรวมถึงผลตอบแทนในฐานะผู้บริหารที่ได้รับ  ไม่นับชื่อเสียงที่ได้รับการกล่าวขวัญถึงในระดับ  “ซุปเปอร์สตาร์”  ในแวดวงธุรกิจ  หุ้นเอนรอนเป็นขวัญใจของนักลงทุนสถาบันและทุกคนในตลาดหุ้น  เพราะมันทำกำไรให้พวกเขามหาศาลในช่วงที่กำไรยังถูกปรุงให้โดดเด่นอยู่   และนี่ก็คือหุ้นของกิจการพลังงานที่เติบโตอย่างรวดเร็วและขยายไปทั่วโลกด้วยการเทคโอเวอร์และวิศวกรรมการเงินที่ซับซ้อนในธุรกิจที่ร้อนแรง   และอาจจะถูกออกแบบโดยผู้บริหารที่จะช่วยให้การ  “ปรุงกำไร”  ถูกมองข้ามแม้ว่าจะมี  “ข้อสังเกตเล็ก ๆ”  มานานจากคน “ขี้สงสัย” บางคน  เหนือสิ่งอื่นใด  ถ้าคนส่วนใหญ่ในตลาดยังมีความสุขจาก  “ปาร์ตี้”  ใครจะอยากให้เลิก?

ผมคงไม่ต้องพูดต่อว่าในที่สุดเอนรอนก็ล้มละลายเนื่องจาก  “ความจริง”  ที่ปรากฏขึ้นว่ากิจการมีการฉ้อฉลจากการปรุงกำไรอย่างหนัก  ราคาหุ้นเคยขึ้นไปจากประมาณ 45 เหรียญเป็นเกือบ 180 เหรียญในเวลา 2 ปี ก่อนที่จะตกลงมาเหลือ 0 เหรียญในเวลาเพียงปีเดียว  ทุกอย่างที่นักวิเคราะห์และนักลงทุนเคยมองว่าเป็นสิ่งที่ดีและเป็นกิจการที่  “Defensive”  เพราะเป็นเรื่องของพลังงานนั้นกลายเป็นความล้มเหลว  ว่าที่จริงมันไม่เคยดีเลย  มันถูกเชื่อว่าดีเพราะบริษัทแสดงตัวเลขกำไรที่ยืนยันและตอบโต้กับทุกคนที่อาจจะมีข้อสงสัยได้

ในตลาดหุ้นไทยเองนั้น  ในยามที่ตลาดหุ้นร้อนแรงมีการเก็งกำไรสูงมากโดยเฉพาะใน “หุ้นตัวเล็ก”  ผมเองเชื่อว่าแรงจูงใจในการ  “ปรุงกำไร”  ก็น่าจะมีอยู่ไม่น้อย   เหตุผลที่ผู้บริหารและเจ้าของหุ้นอยากทำนั้น  ผมคิดว่ามีอยู่หลายประการ  เริ่มตั้งแต่  “ผลตอบแทน”  ที่อาจจะสูงลิ่วอานิสงค์จากการที่หุ้นตอบสนองต่อกำไรที่เพิ่มขึ้นมากมหาศาล  การเพิ่มกำไรเพียงหุ้นละ 1 บาทบางทีสามารถเพิ่มมูลค่าหุ้นได้ 50 หรือ 100 บาท นี่เป็นข้อแรก  ประเด็นต่อมาก็คือ  ในบางธุรกิจนั้น  การปรุงกำไรอาจจะทำได้ง่ายและไม่ผิดกฎเกณฑ์อะไร  เช่น  ในธุรกิจการเงินที่ไม่ได้ถูกควบคุมโดยแบ้งค์ชาตินั้น  บริษัทสามารถกำหนดแนวทางการจัดการเรื่องหนี้เสียซึ่งปกติเป็นต้นทุนที่สำคัญได้ด้วยตนเอง เป็นต้น   นอกจากนั้น  กิจกรรมการเทคโอเวอร์หรือการซื้อขายติดต่อกับต่างประเทศเองก็เป็นอีกจุดหนึ่งที่จะสามารถทำการปรุงกำไรได้อย่างสะดวกไม่ว่าจะถูกหรือผิดกฎ  เหตุผลก็เพราะว่าการควบคุมของทางการหรือแม้แต่ผู้สอบบัญชีก็ทำได้ยากมาก

คำถามที่ว่าบริษัทมีการ  “ปรุงกำไร”  หรือเปล่านั้น  ดูเหมือนว่าจะไม่มีใครยกหรืออยากยกขึ้นมาเป็นประเด็นโดยเฉพาะในยามที่กำไรกำลังโตขึ้นอย่างโดดเด่นพร้อมกับราคาหุ้นที่ “วิ่งทะลุฟ้า”  และผู้บริหารกำลังได้รับการยอมรับเป็น  “ซุปเปอร์สตาร์”  ในแวดวงธุรกิจ  ในฐานะ VI ที่ดีนั้น  การลงทุนในหุ้นที่เพิ่งจะมีกำไรโดดเด่นมาก ๆ ในช่วงสั้น ๆ  จะต้องเป็นสิ่งที่เราระวังและตรวจสอบให้ดีว่าจะเป็นกำไรที่ “ปกติ” ไม่ได้ผ่านการปรุงจากผู้บริหารหรือไม่  เราจะต้องหาเหตุผลที่ชัดเจนว่าทำไมกำไรจึงดีขึ้นมากและกำไรนั้นจะเติบโตต่อไปอีกนานแค่ไหน    แหล่งของกำไรเองก็เป็นประเด็นที่สำคัญว่ามันเป็นแหล่งที่ตรวจสอบได้มากน้อยแค่ไหน   การเทียบกับมาตรฐานของอุตสาหกรรมเองก็เป็นอีกจุดหนึ่งที่จะช่วยให้เราประเมินได้ดีขึ้นว่าบริษัทน่าจะมีการทำกำไรได้ปกติหรือไม่

ทั้งหมดนั้นก็ไม่ได้หมายความว่าหุ้นที่มีกำไรโดดเด่นขึ้นมาอย่างรวดเร็วจะต้องมาจากการปรุงกำไรของผู้บริหาร   ที่จริงเป็นเรื่องที่ยากมากที่เราจะรู้ว่าบริษัทมีการปรุงกำไรหรือไม่เนื่องจากเราเป็น “คนนอก”  ที่มักจะติดตามแค่จากข่าวและตัวเลขการดำเนินงานของบริษัทที่มาจากบริษัทเอง    แทบจะเป็นไปไม่ได้ว่าเราจะรู้แบบ 100% ว่าบริษัทมีการปรุงกำไรและเราก็ไม่ควรจะคิดแบบนั้นตราบที่ยังไม่มีหลักฐานชัดเจน  อย่างไรก็ตาม  การประเมินสถานการณ์และเหตุการรวมทั้งพฤติกรรมของผู้บริหารโดยเฉพาะในประเด็นเกี่ยวกับราคาหุ้นของบริษัทก็จะช่วยให้เราพิจารณาได้ดีขึ้นว่าความเสี่ยงของการที่บริษัทจะ “ปรุงกำไร” มีมากน้อยแค่ไหน  โดยส่วนตัวผมเองแล้ว  หุ้นที่มีความเสี่ยงก็มักจะเป็นหุ้นที่ผมจะหลีกเลี่ยงโดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าราคาหุ้นก็ขึ้นไป  “หลุดโลก”  อยู่แล้ว  ผมไม่รู้ว่าจะซื้อหุ้นทำไม  เพราะถ้าบริษัทไม่ได้ปรุงกำไร   อย่างมากผมก็แค่  “เจ๊า”  เพราะราคาหุ้นมันสูงเกินไปอยู่แล้ว   แต่ถ้าบริษัทกำลังเล่นแร่แปรธาตุอยู่  อนาคตก็คือ  “หายนะ”

วันพุธที่ 15 มีนาคม พ.ศ. 2560

Too good to be true โดย ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร


คนที่อยู่ในตลาดหุ้นมานานและติดตามศึกษาหุ้นตลอดเวลารวมทั้งพยายามจดจำกรณีศึกษาหุ้นที่น่าสนใจและมีเรื่องราวที่น่าตื่นเต้นมาก ๆ  ก็มักจะพบหุ้นกลุ่มหนึ่งที่  “เคย” เป็นหุ้นที่โดดเด่นสุดยอดในแง่ของการที่หุ้นมีราคาปรับตัวขึ้นไปสูงสุดยอดในเวลาอันสั้น  บางทีกว่า 10 เท่าในเวลาเพียง 2-3 ปี  และนี่ไม่ใช่หุ้น “Turnaround” ที่หุ้นฟื้นตัวจากวิกฤติที่บริษัทเกือบเอาตัวไม่รอดและมูลค่าหุ้นเหลือเพียงน้อยนิดราคาหุ้นเป็นเศษสตางค์   แต่เป็นหุ้นธรรมดา ๆ ขนาดย่อม ๆ   ที่อยู่ ๆ  ก็มีราคาวิ่งขึ้นมหาศาลจนบางทีมีมูลค่าเป็นหมื่นเป็นแสนล้านบาทกลายเป็นหุ้นขนาดกลางหรือใหญ่ของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยกลายเป็น  “หุ้นนางฟ้า”   ปรากฏการณ์แบบนี้บ่อยครั้งเกิดขึ้นเนื่องจากผลประกอบการที่โตขึ้นอย่าง “ก้าวกระโดด”  เช่นโตขึ้นกว่า 30-50% เมื่อเทียบกับปีก่อนไตรมาศต่อไตรมาศและดำเนินต่อกันมาหลายไตรมาศ  บางบริษัทเป็นเพราะมีการเปิดดำเนินการของธุรกิจใหม่ที่  “มีอนาคตที่สดใส” และเป็น “เมกาเทรนด์” ที่อาจจะดำเนินต่อไปอีกนาน  แต่บางบริษัทก็เป็นเพราะมีการขยายธุรกิจไปสู่ตลาดใหม่ ๆ ที่ “มีขนาดใหญ่แบบไม่จำกัด” ซึ่งทั้งสองกรณีทำให้บริษัทถูกมองว่าจะกลายเป็นบริษัทที่โตได้ “ในระดับโลก”

ลำพังแค่กำไรของบริษัทโตมากจากฐานที่ต่ำในเวลาสั้น ๆ เพียง 4-5 ไตรมาศคงไม่ทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปได้มากเป็นเท่า ๆ และมีค่า PE เป็น 50-100 เท่าได้    Story หรือเรื่องราวว่าบริษัททำธุรกิจที่มีอนาคตสดใสเป็นเมกาเทรนด์หรือบริษัทขยายกิจการไปสู่ตลาดใหญ่ระดับโลกก็ไม่ใช่ประเด็นที่น่าสนใจอะไรนักเนื่องจากมีบริษัทจำนวนไม่น้อยก็ทำแบบนั้น   ว่าที่จริงหลาย ๆ  บริษัทก็ทำแบบเดียวกันมาแล้วแต่อาจจะไม่ประสบความสำเร็จ  หรือหลาย ๆ  บริษัทอาจจะประสบความสำเร็จแต่ความสำเร็จนั้นก็อาจจะไม่โดดเด่นพอที่จะทำให้บริษัทโดยรวมที่มีขนาดใหญ่มีกำไรโตมากพอที่จะสร้างความตื่นเต้นให้กับนักลงทุน   แต่สิ่งที่ทำให้หุ้นเหล่านั้นกลายเป็น  “หุ้นนางฟ้า”  ได้นั้นผมคิดว่าเป็นเพราะขนาดของ Free Float หรือจำนวนหุ้นที่หมุนเวียนในตลาดมีน้อยมากเมื่อเทียบกับคนที่เข้าไปซื้อหุ้นลงทุน  ซึ่งนั่นทำให้หุ้นมักจะถูก  “Corner” หรือถูกซื้อเกือบหมดโดยนักลงทุนรายใหญ่เพียงไม่กี่รายที่เข้าไปซื้อหุ้นโดยเฉพาะในช่วงแรก ๆ  ผลก็คือ  ราคาหุ้นก็จะวิ่งขึ้นไปสูงลิ่วโดยอาจจะไม่ได้อิงกับพื้นฐานที่แท้จริงของกิจการ  และนั่นนำมาซึ่ง ….สิ่งดี ๆ ทั้งหลายเกี่ยวกับหุ้น  เพราะราคาหุ้นที่วิ่งขึ้นเรื่อย ๆ  นั้น  มันมักจะเป็นสิ่งที่  “ยืนยัน” ว่าบริษัทดี  ยิ่งราคาหุ้นขึ้นไปมากเท่าไร  บริษัทก็ยิ่งดูดีขึ้นเท่านั้น  จนถึงวันหนึ่งมันก็ถึงจุดที่ดูเหมือนว่าจะเป็นไปไม่ได้อย่างที่พูดในภาษาอังกฤษว่า  “Too good to be true”

หุ้นที่ “Too good to be true” นั้นโดยทั่วไปมักจะมีตัวเลขทั้งในเรื่องของการประกอบการและผลประกอบการที่โดดเด่นกว่าตัวเลขเฉลี่ยของอุตสาหกรรมอย่าง “เทียบกันไม่ได้”  เรื่องราวที่ฟังจากผู้บริหารก็มักจะออกมาในแนวที่ว่า   บริษัทมีระบบการทำงานและพนักงานที่มีข้อมูลความรู้และทักษะที่เหนือกว่าบริษัทอื่นที่อยู่ในธุรกิจเดียวกันหรือใกล้เคียงกันทั้ง ๆ  ที่บริษัทไม่ได้มีการวิเคราะห์วิจัยระบบการทำงานหรือมีการอบรมพนักงานเป็นพิเศษ  สิ่งที่บริษัททำก็ไม่ใช่สิ่งที่บริษัทอื่นจะทำไม่ได้  อย่างไรก็ตาม  เวลาผู้บริหารพูด  นักวิเคราะห์และนักลงทุนก็มักจะไม่ตั้งคำถาม  นี่ก็อาจจะเป็นเรื่องของจิตวิทยาที่ว่าถ้าคุณประสบความสำเร็จดูจากราคาหุ้นที่ขึ้นไปสูงและเร็วขนาดนั้น  คุณจะพูดอะไรคนก็จะเชื่อและดูดีไปหมด  แต่ถ้าหุ้นตก นักลงทุนขาดทุน นักวิเคราะห์ผิดหวัง  ต่อให้คุณอธิบายอย่างไรก็ไม่มีใครคิดหรือเชื่อว่าระบบหรือคนของคุณดี  ตัวอย่างที่เห็นก็เช่นในเรื่องของธุรกิจปล่อยเงินกู้รายย่อยที่มีหลายบริษัทมีการดำเนินงานและตัวเลขสำคัญ เช่น อัตราหนี้เสียที่ดี “เหลือเชื่อ” แต่นักลงทุนและนักวิคราะห์ก็เชื่อ  เป็นต้น

ตัวเลขเกี่ยวกับมูลค่าหุ้นก็เป็นตัวเลขที่ดูเหมือนว่ามันจะดีจน “เหลือเชื่อ” ได้เช่นกัน  “หุ้นนางฟ้า”  นั้นมักจะมีมูลค่าหุ้นที่สูงมากเมื่อเทียบกับบริษัทอื่นในอุตสาหกรรมที่ทำธุรกิจใกล้เคียงกัน  หุ้นนางฟ้าบางบริษัทนั้น “รายได้” ทั้งบริษัทเป็นแค่ครึ่งเดียวของ “กำไร” ของบริษัทอื่น  แต่มูลค่าหุ้นเป็นสองเท่าของบริษัทนั้นก็มี  โดยเหตุผลที่ใช้ในการ “สร้างความชอบธรรมของราคาหุ้น” ก็คือ  “มันโตเร็วกว่ามาก”  และการมีค่า PE 50-100 เท่าในขณะที่คู่แข่งที่ใหญ่กว่ามากในแง่ธุรกิจนั้นหุ้นมีค่า PE เพียง 10-15 เท่า ก็เป็นเรื่องปกติ  เหนือสิ่งอื่นใด  เขาใช้ค่า PEG ในการประเมินมูลค่าหุ้น  นั่นก็คือ  ถ้ากำไรบริษัทโตได้ 50-100% ใน 1 ปี  ค่า PE ก็เป็น 50-100 เท่าได้  นี่เป็นเหตุผลที่นักวิเคราะห์ใช้เพื่อบอกว่าราคาหุ้นนางฟ้าเหล่านั้น  “ไม่แพง”  และควร  “ซื้อ”  มีนักวิเคราะห์น้อยมากที่กล้าหาญแนะนำให้ขายหุ้นที่กำลังวิ่งขึ้นแรงแบบหุ้นนางฟ้าไม่ว่าราคาหุ้นจะเป็นเท่าไร

ที่กล่าวมาข้างต้นนั้นก็คือเรื่องราวของหุ้นที่เปลี่ยนจาก “หุ้นธรรมดา” มาเป็น “นางฟ้า” ในช่วง  “ข้ามคืน” หรือไม่กี่ไตรมาศหรือแค่ 2-3 ปี  หุ้นหลายตัวสามารถรักษาสถานะนั้นไว้ได้  บางตัวก็เป็นปี ๆ  ตราบที่ตัวเลขดี ๆ  เช่น กำไรที่โตขึ้นยังออกมาเรื่อย ๆ  และ  Story ดี ๆ  และความเชื่อมั่นของนักลงทุนยังดำรงอยู่  ซึ่งทั้งหมดนั้นยังต้องขึ้นอยู่กับเงื่อนไขที่ว่า  “ราคาหุ้นจะต้องคงอยู่ในระดับสูง”  เพราะถ้าความมั่นใจหมดไป  อาจจะเพราะว่าคนเริ่มสงสัยในความดีหรือสิ่งดี ๆ  ของบริษัทและ/หรือราคาหุ้นเริ่มตกลงอย่างรวดเร็ว   สถานะ  “นางฟ้า” ของหุ้นก็จะถล่มทะลาย  หลังจากนั้น  ราคาหุ้นก็จะตกลงมาอย่างหนัก  บางทีเกินครึ่ง  บางตัวเหลือไม่ถึง 10% ของราคาเดิม  เรื่องดี ๆ  ต่าง ๆ  ที่นักวิเคราะห์และนักลงทุนชื่นชมสรรเสริญก็จะหายไป  นั่นก็คือนาทีที่  “นางฟ้าตกสวรรค์”  คนที่เสียหายหนักก็คือ  นักลงทุนรายย่อยที่เข้าไปเล่น  ส่วนรายใหญ่หรือเจ้าของหุ้นเองนั้น  บางคนก็ “กลับไปที่เดิม”  แต่ส่วนมากก็จะรวยจากการขายหุ้นไปบางส่วนในราคาที่สูงเหลือเชื่อ  ซึ่งแม้ว่าราคาจะตกลงมาครึ่งหนึ่งจากราคาสูงสุด  เขาก็ยังได้กำไรเป็นกอบเป็นกำ

จากประสบการณ์ของผม  หุ้นนางฟ้าส่วนใหญ่นั้นมักไม่สามารถดำรงอยู่ได้ในระยะยาว  เหตุผลก็เพราะว่า “สิ่งดี ๆ”  ของหุ้นเหล่านั้นส่วนใหญ่แล้วเกิดขึ้น  “ชั่วคราว”  ในบางสถานการณ์ที่เอื้ออำนวย  บางบริษัทเองนั้น  ผู้บริหารก็เป็น  “คนสร้าง”  สิ่งดี ๆ  เหล่านั้นขึ้นเองด้วยวิธีการที่แยบยลและไม่โปร่งใส  โดยส่วนใหญ่แล้ว  ในช่วงแรก ๆ  ไม่มีใครสนใจขุดคุ้ยหรือหาเหตุผลที่แท้จริง  ทุกคนที่เกี่ยวข้องแม้แต่นักนักวิเคราะห์นั้นต่างก็มีผลประโยชน์เวลาหุ้นขึ้นไปเร็วและแรง  ทุกคนอยากเห็นหุ้นขึ้น  แต่ถ้ามันไม่ดีจริงในระยะยาว  วันหนึ่งหุ้นก็จะต้องตกลงมาที่พื้นฐานของมัน  หน้าที่ของ VI ที่ดีก็คือ  อย่าเข้าไปร่วมเล่นกับมัน  ผมเองเชื่อในสุภาษิตฝรั่งที่ว่า  “If it is too good to be true, it probably is.” แปลว่า  “ถ้าอะไรมันดูดีเกินกว่าที่จะเป็นจริง  มันก็คงจะไม่จริง”  และถ้ามันไม่จริง  วันหนึ่งหุ้นก็จะต้องตกลงมาในจุดที่มันเป็นจริง  เราไม่รู้ว่าวันนั้นคือวันไหน  มันอาจจะเกิดขึ้นเร็วจนเรา “ขายหุ้นไม่ทัน”

วันจันทร์ที่ 13 มีนาคม พ.ศ. 2560

รัก A แต่ซื้อ B / โดย คนขายของ



หนึ่งในสถานะการณ์ที่นักลงทุนมักพบเจออยู่เสมอในการลงทุนคือ กว่าจะเข้าใจถึงความสุดยอดของกิจการที่ สนใจ ราคาหุ้นก็มักขึ้นไปสูงมากแล้ว ด้วยความรู้สึกเสียดายที่พลาดโอกาส ทำให้เริ่มมองหากิจการที่คล้ายๆ กัน หรืออยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกันแต่ราคายังไม่ขยับมากนักเพื่อเข้าลงทุน ด้วยความหวังว่าตลาดจะเริ่มเห็นคุณค่า และให้ราคาสูงขึ้นในทิศทางเดียวกันในไม่ช้า หรืออาจจะเป็นในกรณีที่ หุ้น A ได้รับความสนใจจาก ตลาดเป็นอย่างมาก และราคาขึ้นไปสูงลิ่ว ทำให้นักลงทุนที่ตกรถเริ่มหันมามองหุ้น B ซึ่งอยู่ในอุตสาหกรรม เดียวกันแต่ราคายังไม่ไปไหน แล้วตัดสินใจลงทุนในหุ้น B เพราะเมื่อพิจารณาจากอัตราส่วนเช่น PE หรือ PBV แล้ว ดูคุ้มค่ากว่า การตัดสินใจลงทุนด้วยข้อสรุปแบบนี้ใช้ได้หรือไม่? ในบทความนี้เราจะลองมาดูกรณีศึกษาในอดีตกัน

ในช่วงต้นปี 1985 ซึ่งเป็นช่วงเวลาก่อนที่ค้าปลีกสมัยใหม่ในรูปแบบ “Discount Store” จะมีการเติบโตแบบพุ่งทะยาน มีหุ้นค้าปลีกสองตัวที่จะเป็นดาวรุ่งในธุรกิจนี้ Walmart (WMT) มียอดขายราว 6.4 พันล้านเหรียญ มูลค่ากิจการอยู่ที่ 6.3 พันล้านเหรียญ มี PE 20 เท่า ในขณะที่ห้าง Target (TGT) มียอดขาย 8 พันล้านเหรียญ มูลค่ากิจการ พันล้านเหรียญ 3.5 พันล้านเหรียญ และมี PE 13.6 เท่า ราคาหุ้น WMT ในช่วง 1980-1985 นั้นขึ้นมาถึง 794% แต่ราคาของ TGT นั้นขยับมาเพียง 48% ในช่วงเวลา เดียวกัน ถ้าหากนักลงทุนย้อนเวลาไปอยู่ในปี 1985 เราจะเลือกลงทุนในหุ้นตัวไหน? ผมเชื่อว่าคงมีหลายคนเลือกซื้อหุ้น TGT ด้วยเหตุผลที่ว่าราคาถูกกว่า หรือ PE ต่ำกว่าดูเสี่ยงน้อยกว่า หรือเลือก TGT เพราะเชื่อว่า หุ้น WMT ขึ้นมาต่อเนื่องยาวนานแล้ว TGT ยังไม่ขึ้น น่าจะขั้นตามในไม่ช้า ซึ่งการให้เหตุผลในลักษณะนี้ มักเป็นที่นิยมในการเขียนบทวิเคราะห์หลักทรัพย์ ผ่านมาราว 32 ปีมาในยุคปัจจุบัน ลองมาดูการว่า ผลตอบแทนของ คนที่เลือก WMT กับ TGT ในตอนต้นปี 1985 นั้นต่างกันเพียงใด?

ในวันนี้มูลค่ากิจการของ TGT อยู่ที่ 36.9 พันล้านเหรียญ ขึ้นมา 12 เท่า ในขณะที่ WMT มีมูลค่า กิจการอยู่ที่ 2.1 แสนล้านเหรียญ ขึ้นมาจากตอนต้นปี 1985 ถึง 40 เท่า ถ้านักลงทุนใช้มุมมองในแง่ PE ย้อนหลัง หรือ ดูแค่รายได้ว่าของใครมากกว่ากัน เขาคงเลือก TGT เพราะคิดว่าถูกกว่าคุ้มค่ากว่า แต่ถ้าเขาลงรายละเอียดมากขึ้นจะพบว่า รายได้ของ WMT โตไวกว่า TGT มาก ถึงแม้ในตอนต้นปี 1985 ยังน้อยกว่า 25% แต่พอมาปี 1986 รายได้ของทั้งสองก็เกือบเท่ากัน และ รายได้ของ WMT เริ่มทิ้งห่าง TGT ถึง 10% ในปี 1987 ในแง่ของกำไรสุทธิ แม้จะใกล้เคียงกันในปี 1985 แต่ภายในระยะเวลา 5 ปี กำไรของ WMT ก็มากกว่า TGT ถึงเกือบ 3 เท่า

ทำไมถึงต่างกันเช่นนั้น? ผมคิดว่าประเด็นหลักคือ หนึ่ง Walmart ในยุคนั้นถูกขับเคลื่อนโดย Sam Walton ผู้ก่อตั้งซึ่งทุ่มเทชีวิตเพื่อสร้างกิจการค้าปลีกที่แข็งแกร่งที่สุดในอเมริกา สอง  การใช้เทคโนโลยี ดาวเทียมเข้ามาช่วยประสานงานทั้งในส่วนของการจัดส่งสินค้าและร้านค้าที่กระจายอยู่ทั่วประเทศในปี 1987 ทำให้ประสิทธิภาพการบริหารของ WMT เหนือกว่าคู่แข่งอย่างโดดเด่น ดังนั้นจะเห็นได้ว่าการพิจารณาถูกหรือแพงโดยใช้ตัวเลขใดตัวเลขหนึ่ง หรือ อัตราส่วนอันใดอันหนึ่งเพียงอย่างเดียวนั้น อาจทำให้นักลงทุนพลาดโอกาสได้ นอกจากนั้นการที่สรุปว่าหุ้นในอุตสาหกรรมเดียวกันราคาหุ้นน่าจะไปในทิศทางเดียวกันนั้น อาจจะเป็นข้อสรุปที่ไม่ได้เป็นจริงในทุกกรณี เช่น ในขณะที่กำไร WMT โตแบบก้าวกระโดในปี 1987-1988 กำไรของ TGT กลับลดลงอย่างมาก ซึ่งราคาก็ตอบรับไปในทิศทางเดียวกัน

แต่กระนั้นก็ตาม การตัดสินใจซื้อหุ้น B ที่ดูเหมือนซึ่งราคายังถูกอยู่เมื่อเทียบกับหุ้น A ผู้เป็นเจ้าตลาด ก็มีบางกรณีที่ดูเหมือนว่าเป็นการลงทุนที่ดีได้ เช่นการตัดสินใจซื้อหุ้น PEPSI (PEP) ตอนต้นปี 1995 แทนที่จะซื้อหุ้น Coca-Cola (KO) เพราะ PE ของ KO นั้นอยู่ที่ 26 เท่า แต่ของ PEP อยู่ที่ 16 เท่า ผ่านมา 22 ปีผลตอบแทนของ PEP นั้นมากกว่า KO มากกว่าหนึ่งเท่า ทั้งนี้เพราะดูเหมือนว่าตลาดในช่วงต้นปี 1995 ไม่ได้ให้ราคาธุรกิจร้านอาหารที่ PEP ถือครองเท่าใดนัก ทำให้มูลค่ากิจการของ PEP เป็นแค่ครึ่งเดียวของ KO ในปี 1997 PEP จึงได้ spin-off ธุรกิจร้านอาหารออกมาชื่อว่า Yum Brands ทำธุรกิจร้าน KFC และ Pizza Hut เป็นต้น ทุกวันนี้มูลค่าของ PEP รวมกับ YUM นั้นมากกว่า KO แล้ว

โดยสรุป ไม่ว่าในตอนตัดสินใจเราละเลือกลงทุนในหุ้น A ซึ่งเป็นหุ้นที่เป็นที่นิยม ราคาขึ้นมาพอสมควร หรือ หุ้น B ซึ่งอยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกันแต่ราคาเหมือนยังถูกอยู่ นักลงทุนไม่ควรตัดสินใจว่าถูกหรือแพง โดยดูจาก ราคาในอดีตว่าขึ้นมาเยอะไหม เพราะว่ากิจการที่ดีสามารถทำกำไรเพิ่มต่อเนื่องยาวนานได้หลายปี หรือว่าดู PE, PBV หรือ เงินปันผลมาเปรียบเทียบกัน เพราะสิ่งเหล่านี้ไม่สามารถบอกได้ว่าอนาคตบริษัทจะเป็นอย่างไร การวิเคราะห์กิจการที่ดีนักลงทุนควรศึกษาถึง กลยุทธ์การทำธุรกิจของบริษัท ความทุ่มเท และ แรงจูงใจของผู้บริหาร เข้าใจโอกาส และความเสี่ยงของอุตสาหกรรมนั้นอย่างท่องแท้ ถ้าลงรายละเอียดได้แบบนี้ ไม่ว่าเลือก A หรือว่า B ก็สามารถเป็นการลงทุนที่ดีได้เหมือนกัน

SET.or.th - กฏเกณฑ์และข้อบังคับ